Ralentissement
ou récession ? Hard landing ou soft landing ? La crise financière
provoquera-t-elle un atterrissage brutal ou en douceur des économies ?
Personne n’en sait rien, mais les dégâts sont d’ores et déjà sensibles.
Chômage, faillites en chaîne et menace d’une récession sévère
inquiètent tous les observateurs. « Nous nous sommes laissés endormir
par la potion magique du crédit facile, » juge l’essayiste Mike
Whitney, toujours en verve, et qui manifeste cette fois une pointe
d’énervement. Mais comment ne pas être énervé justement, par la
perspective d’une crise très prévisible et que l’on a pourtant laissé
couver au nom de la religion du laisser faire ? Quant aux conséquences
- peut-être dévastatrices - elles seront comme toujours payées au
premier chef par les plus démunis.
« Les booms du crédit ne se terminent pas en inflation
comme la plupart le croient. Les booms du crédit SONT de l’inflation et
se terminent par la déflation. Ce boom du crédit n’est en rien
différent. » Mike Shedlock, “Mish’s Global Economic Trend Analysis”
Par Mike Whitney, Information Clearing House, 11 septembre 2007
Les jours du dollar comme « monnaie de réserve »
pourraient être comptés. En août, les Banques Centrales étrangères et
les gouvernements se sont débarrassées d’un gros 3,8% de leurs avoirs
de dette américaine, sous forme de bons du Trésor. L’augmentation du
chômage et la baisse de l’immobilier en cours ont fait naitre la
crainte d’une récession qui a amené les investisseurs étrangers
prudents à courir vers la porte de sortie. La Chine, le Japon, Taiwan
ont dirigé le mouvement vers les opérations de ventes qui ont provoqué
le déclin du dollar le plus marqué depuis 1992.
Dans une certaine mesure les pertes ont été masquées
par le rebond des ventes du Trésor aux investisseurs américains qui
fuyaient en masse le marché monétaire. Ces investisseurs tentaient
d’éviter la chute des fonds d’investissement qui ont été contaminés par
les actifs adossés à des crédits hypothécaires (Mortgage Backed Assets
ou MBS). Ils ont donc évidemment choisi d’acheter des bons du Trésor US
qui sont réputés sûrs. Mais cela ne change rien au fait que les bases
du dollar sont continuellement érodées et que ses soutiens à l’étranger
sont en train de disparaître. Les bons du Trésor ne sont plus désormais
considérés comme des « refuges. »
Le dollar est tombé au plus bas depuis 15 ans face à 6
des devises les plus activement échangées, plantant ainsi le décor pour
une panique matinale à Wall Street.
Les investissements étrangers et la dérégulation des
devises ont été une véritable aubaine pour les bourses qui ont profité
d’un afflux constant de capital peu coûteux. C’était également une
aubaine pour des consommateurs dépensiers qui adorent emprunter à taux
bas des monceaux d’argent liquide pour se payer leurs joujoux, leurs
4x4 et se faire construire de petits châteaux [1].
Naturellement tout cela était trop beau pour durer - en
général cela ne dure pas. L’activité économie se contracte, il y a un
resserrement du crédit, et les bourses sont prises de soubresauts. Pire
encore, le monde perd rapidement confiance dans le rôle dirigeant de
l’Amérique dans tous les domaines, des droits de l’homme au
réchauffement climatique. En bien des cas les USA paraissent
dramatiquement à l’écart de leur temps. Le monde est à la recherche de
solutions innovantes aux problèmes qui menacent notre espèce, mais
l’administration Bush insiste pour s’en tenir à un calendrier qui
conviendrait mieux à des chevaliers des temps obscurs du moyen-âge. Les
conséquences sociales et économiques de cette courte vue sont
évidentes. C’est un désastre.
Avec l’accélération de la fuite des capitaux, le taux
d’intérêt aux USA montera, le chômage gonflera et le dollar tombera.
Rien ne peut l’empêcher. Les marchés et les consommateurs américains
vont devoir limiter leur appétit glouton pour le crédit étranger. La
saison des cadeaux est terminée.
Les investisseurs étrangers détiennent plus de 4 400
milliards de dollars de dette américaine, sous la forme de bons du
Trésor et de titres. S’ils vendent seulement quart de cette somme les
USA sentiront la douleur de l’hyper-inflation. Durant la dernière
décennie, les étrangers étaient avides d’acquérir nos bons du Trésor et
nos capitaux, avalant les 800 milliards de l’énorme déficit de la
balance commerciale et maintenant la demande pour le dollar à un niveau
artificiellement élevé. Mais comme pour les souscripteurs d’emprunts
immobiliers dont le taux incitatif [2]
arrive soudain à son terme, les USA vont devoir faire face à un
douloureux réajustement : des remboursements plus élevés et des revenus
moins généreux pour se payer leurs caprices.
Ce petit jeu aurait peut-être pu continuer un peu plus
longtemps si la politique étrangère de Bush ne nous avait aliéné amis
comme ennemis. Mais peut-être pas. Après tout, la politique financière
généreuse de la Fed, venant s’ajouter aux dépenses extravagantes de
Bush - 3 000 milliards de dollars de dette de l’état supplémentaires en
6 ans - condamnait le pays depuis le début. Les dépenses à crédit ont
été la règle depuis le premier jour. Arrive maintenant la gueule de
bois.
On s’attend à ce que Bernanke baisse les taux
d’intérêts le 18 septembre. Cette décision fournira un peu plus de la
drogue du crédit facile aux accros de Wall Street mais elle pourrait
aussi déclancher une fuite panique du dollar. C’est ce qui empêche le
patron de la Fed de dormir.
L’équipe Bush a été avertie plusieurs fois - par la
Banque des Règlements Internationaux, la Banque Mondiale, le Fonds
Monétaire International, la Banque Centrale Européenne - que sa
politique était « insoutenable » et se terminerait par une crise
économique. Mais elle a ignoré les critiques avec sa même indifférence
habituelle, comme pour celles portant sur la guerre d’Irak.
pourquoi devraient-ils s’en soucier, si le pays devait
souffrir ? Leurs amis bénéficieraient toujours des coupes massives - et
non financées - dans les impôts. Leurs armées de mercenaires privés et
leurs contractants de marchés sans appel d’offre auraient toujours
leurs dessous de table. Les Démocrates auraient toujours leurs énormes
dépenses de guerre « hors budget » [3]
Et ils seront toujours capable d’imprimer autant de monnaie sans valeur
qu’ils le souhaitent, jusqu’à ce que le dernier sou soit vidé des
coffres publics.
Pas de soucis. En plus, les média feraient le ménage
après eux, avec leurs habituels bavardages. Au fur et à mesure que les
calamités affecteront l’économie, nous pouvons nous attendre à assister
au défilé habituel de menteurs au brushing impeccable, chantant la
gloire du « marché, » de la dépense effrénée et de la consommation.
Les problèmes que nous affrontons aujourd’hui auraient
pu être facilement repérés par quiconque voulant aller au-delà de la
rhétorique creuse des optimistes patentés de la TV ou de leurs
associés, les chauffeurs de salle de la Maison Blanche. Au lieu de
cela, nous avons été anesthésiés par la potion magique des taux
d’intérêts bas de Greenspan et par la danse du ventre de la guerre
contre l’impôt de Bush, nous imaginant qu’ils avaient découvert une
voie nouvelle conduisant à la prospérité.
C’était un attrape-nigaud. Ces sept ans de
somnambulisme nous ont coûté cher. Le chômage augmente, les dépenses
des ménages baissent, le marché de l’immobilier a glissé vers la
récession et la bourse est prise de soubresauts comme un lave-linge
surchargé. Tout ceci aurait pu être prévu par quiconque capable de
faire preuve d’un minimum de pensée critique et d’une bonne dose de
scepticisme à l’égard du gouvernement.
Sachez le : les dépenses de consommation représentent
70% du PIB. Ce qui signifie que les salaires doivent augmenter plus que
l’inflation, sinon l’activité économique ne peut croître. C’est aussi
simple que cela. [4] Comment donc se fait-il que 50% des américains continuent de croire aux absurdités de la théorie économique de l’offre [5]
défendue par Bush, selon laquelle les réductions d’impôts pour les
super-riches renforcent l’économie ? Comment donc est-ce censé
augmenter les salaires ou donner naissance à une classe moyenne
prospère ? Si nous voulons une économie prospère les salaires doivent
progresser au même pas que la productivité, permettant ainsi aux
salariés d’acheter ce qu’ils produisent.
Greenspan le sait. Comme Bush. Mais ils ont choisi de
dissimuler cette réalité derrière l’écran de fumée du crédit facile,
leur permettant d’affaiblir le dollar, d’installer à l’étranger des
milliers d’entreprises, de délocaliser trois millions d’emplois
industriels, de financer une guerre illégale et de maintenir le flot
empoisonné des 800 milliards de dollars de la balance commerciale en
direction des bons du Trésor et des investissements. En réalité, il n’y
a eu aucune croissance économique depuis que Bush est entré en fonction
en 2000. Ce à quoi nous avons assisté, c’est à une bulle augmentant
sans fin les dettes des ménages et des entreprises, amplifiée par un
système de « finance structurée » qui transforme par un coup de
baguette magique les dettes (les emprunts subprime) en titres et
accroît leur valeur via l’effet de levier.
Et voila. Aucune croissance, rien d’autre qu’une
myriade d’instruments financiers adossés à des dettes, portant des noms
bizarres (CDO, MBS, CDS), superposés les uns au dessus des autres en
une en une pile branlante. C’est cela que nous dénommons « richesse, »
ici, aux USA.
Ce ne sont qu’illusions. Le système de la finance, qui
s’est découplé de la sphère productive de l’économie, commence à
montrer des signes inquiétants d’instabilité. C’est ce qui explique la
rupture dans le marché des bons des Trésor. Les jours heureux où nous
équipions nos armées, financions nos marchés et construisions notre
société de propriétaires « subprime » sur le dos de prêteurs étrangers
sont terminés. La bourse est en route pour la déchèterie et
l’immobilier mène la danse.
Les empreintes sanglantes de Greenspan
Les problèmes ont commencé lorsque Greenspan a baissé
les taux d’intérêt à 1% en 2003, durant plus d’une année, injectant
ainsi des milliers de milliards de crédit bon marché dans l’économie.
Cela a créé une apparence de prospérité mais a également donné
naissance à une grosse bulle immobilière, agitée aujourd’hui par les
spasmes de l’agonie. La Fed a donné son aval à nombre d’escroqueries de
la « finance créative » qui ont abaissé les critères d’obtention de
prêts et ont transformé le fiasco des « subprime » en une machine
infernale de 1 500 milliards de dollars.
Les dégâts dans l’immobilier sont presque trop énormes
pour rester compréhensibles. La bulle du crédit hypothécaire vaut à peu
près 5 500 milliards et les prix n’ont qu’à peine commencé à chuter. La
route est encore longue avant d’atteindre le fond et promet d’être
sanglante. Deux millions de propriétaires vont perdre leur maison. 151
sociétés de crédit hypothécaire ont déjà fait faillite. Nombre de Hedge
Funds - lestés de milliards de dollars sous forme de titres adossés aux
emprunts hypothécaires - se battent pour rester en vie. La plus
troublante des prospectives est sans doute celle de Robert Schiller [6]
, un enseignant de Yale, qui pense que le prix de l’immobilier pourrait
décliner jusqu’à 50% dans les marchés les plus « chauds. » Les effets
sur l’économie américaine seraient considérables. Si d’autres facteurs
entrent en jeu, comme un effondrement de la bourse suivi par une
période de déflation, nous pourrions voir les prix de l’immobilier
baisser de 90% comme ils le firent entre 1928 et 1933.
Possible
En général, les bulles immobilières se dégonflent très
lentement, sur une période de 5 à 10 ans. Pas cette fois. Le problème
du crédit sur les marchés accélère le rythme de la baisse. Le cancer
des subprime s’est diffusé dans toutes les catégories d’emprunts et a
percolé dans le système bancaire. C’est ce qui oblige les banques à
mettre de côté du liquide pour couvrir les pertes potentielles (des CDO
et des titres adossés aux crédits immobiliers devenus irrécupérables).
Aujourd’hui, même les emprunteurs solvables se voient refuser les
prêts. Au même moment, « près de la moitié des emprunteurs à un taux
d’intérêt variable sont incapables de refinancer leurs emprunts. C’est
une source d’inquiétude majeure pour les responsables alors que selon
les estimations, 2,5 millions d’emprunts immobiliers accordés à des
souscripteurs aux faibles revenus passeront à des taux plus élevés à la
fin de l’année. » (Associated Press)
Pensez-y. Il ne s’agit plus seulement de certains types
d’emprunts - Subprime, Alt-A, piggyback, amortissement négatif,
intérêts seulement [7]
- de l’ordre de 40%, disparaissant du jour au lendemain. Même les
demandeurs présentant des garanties sont refusés parce que les banques
mettent en réserve leur capital. Ce qui suggère que les banques
traversent une passe difficile et dissimulent des pertes qui sont
maintenues hors bilan.
Donc, il est difficile d’obtenir un emprunt. Et si vous
en avez déjà un vous pourriez ne pas être en mesure de le renouveler.
Ce qui va augmenter considérablement les faillites dans le secteur
immobilier. ( De fait, le LA Business Journal rapporte que les ventes
de maisons ont plongé de 50% en un mois. Nous pouvons nous attendre à
des chiffres semblables dans toutes les zones à risques )
Les malheurs du dollar
Les difficultés qui attendent le dollar sont aussi
graves que celles de l’immobilier. La bourse, les fonds
d’investissement vacillants, comptent sur une baisse des taux
d’intérêt, mais ignorent les effets que cela aura sur le billet vert.
Si Bernanke baisse les taux - comme tout le monde l’espère - le dollar
peut perdre pied. Nous voyons déjà l’or atteindre de nouveaux sommets
(au-delà de 700 dollars l’once), et c’est une nouvelle indication de la
faiblesse du dollar et d’une éventuelle vente des bons du Trésor
américain. Si Bernanke baisse les taux, le dollar va plonger.
Gary Cooper détaille ce risque dans son article
« L’espoir d’un assouplissement de la politique de la Fed dope l’Euro
et le cuivre. »
« La différence des taux d’intérêts a joué un rôle clé
dans la détermination des taux de change. Depuis que la Banque Centrale
Européenne a débuté sa campagne de hausse des taux en décembre 2005,
l’avantage du dollar sur l’euro en terme de taux d’intérêt s’est réduit
de 2,4% à 0,7% aujourd’hui. De ce fait, la Fed ne peut s’offrir qu’une
petite baisse de taux pour renflouer les banquiers de Wall Street qui
détiennent des emprunts subprimes empoisonnés tout en évitant de mettre
le dollar en chute libre. Mais cela ne suffira peut-être pas pour
prévenir une récession de l’immobilier dans les mois qui viennent. »
Après les années d’excès sous la présidence de
Greenspan - 800 milliards de dollars de déficit, une guerre coûtant 9
milliards par mois, et une augmentation de 13% annuels de la masse
monétaire, - ce pauvre dollar n’a plus le choix. Si la Fed baisse les
taux, le tout puissant dollar sera transformé en canard boiteux un jour
d’ouverture de la chasse.
Le papier commercial : ce que vous ne connaissez pas ne peux pas vous nuire
Le Papier Commercial est un système qui n’est que
rarement compris en dehors du cercle des investisseurs. C’est cependant
un élément critique permettant aux marchés d’opérer sans à coups. « Le
papier commercial [8]
est un billet à court terme, bénéficiant d’une notation élevée, qui
offre aux investisseurs un refuge avec un rendement légérement
supérieur à celui des Certificats de Dépôts ou des bons du Trésor. Les
banques utilisent cet argent pour acheter des investissements à long
terme comme les créances d’entreprises, les crédits sur l’automobile,
les crédits revolving, ou les emprunts hypothécaires. » [9]
Le papier commercial a disparu à un rythme alarmant le
mois dernier. 240 milliards de dollars sont sortis du marché uniquement
durant les trois dernières semaines. (Il y a 2 200 milliards de papier
commercial en circulation aux USA). Le papier commercial est au cœur de
la crise du crédit qui se répand dans les marchés financiers et il
pourrait entraîner une catastrophe massive. Les grandes banques sont
paniquées - et « panique » est sans doute une litote. Voyez cet article
du Telegraph [10] qui donne un surprenant résumé de ce qui passe en sous main.
Telegraph : les banques font face à une bombe à retardement de 10 jours sur le crédit
« Les plus grandes banques anglaises pourraient être
forcées de sortir 100 milliards d’euros durant les dix prochains jours,
car la crise du crédit qui s’est emparé du marché financier mondial
répand de nouvelles vagues de désordres. »
« De l’ordre de 20% des emprunts à court terme émis par
les banques européennes vont arriver à échéance entre le 11 septembre
et le 19 septembre. Les grandes banques craignent d’avoir a refinancer
la plupart de ces emprunts par des fonds sortis de leurs coffres,
augmentant la tension pour équilibrer leurs comptes. »
« Des dizaines de milliards de livres de ces emprunts
sous forme de papier commercial se sont entassés dans le système
financier car les investisseurs apeurés ne veulent plus en acquérir. A
peu près 23 milliards de livres de ces emprunts expirent le 17
septembre. »
« La crainte que les banques éprouvent à l’approche de
cette échéance est la véritable raison expliquant que les prêts entre
banques sont désormais interrompus, selon plusieurs sources informées
du marché monétaire. »
« Les banques entassent du liquide pour se préparer à
cette semaine de « double roulement » qui verra les emprunts à court
terme et ceux à quatre mois arriver à leur terme, ce qui exacerbe un
problème qui est au cœur de la crise du crédit. »
Il y a heureusement encore quelques journaux - comme le Telegraph - qui continuent d’informer. Ce n’est pas le cas aux USA.
Il y a à peu près 1 300 milliards de papier commercial
adossé à des avoirs (ABCP Asset Backed Commercial Paper) circulant sur
le marché américain. Ce sont des obligations associées à des titres
basés sur les emprunts hypothécaire (MBS Mortgage Backed Securities)
dont personne ne veut, et qui non pas de valeur reconnue par le marché.
On les appelle des « déchets toxiques. » (Personne n’achète quoi que ce
soit associé de près ou de loin au titres immobiliers)
Des centaines de milliards de dollars de Papier
Commercial ont été émis par les Structured Investment Vehicles (SIV) et
les « conduits » qui sont des filiales des grandes banques. Les banques
ont maintenu ces opérations à l’écart, mais elles sont maintenant en
pleine lumière parce qu’elle ne peuvent faire face à leurs obligations
et sont coincées avec des milliards de Papier Commercial qu’elles ne
peuvent refinancer. (Le lecteur peut se rappeler qu’Enron menait des
opérations semblables dissimulées hors bilan avant qu’ils soient mis en
faillite).
Les banques sont aujourd’hui contraintes d’assumer la
responsabilité du Papier Commercial émis par leurs filiales, ce qui
signifie qu’elles doivent disposer de suffisamment de capital pour
couvrir les pertes.
Cela a l’air compliqué ? Ne vous découragez pas déjà !
La conclusion est celle-ci : Les banques sont
responsables pour des centaines de milliards de dollars de Papier
Commercial qui ne seront sans doute pas refinancés. Il semblerait bien
qu’elles n’ont pas les réserves requises pour couvrir les pertes.
C’est pourquoi nous continuons à penser que les banques sont en difficultés. [11]
Selon le Wall Street journal :
« Est-ce que les banques et leurs actionnaires n’ont
rien à craindre ? Pas vraiment... Des pertes négligeables en août ont
suffi à contraindre les banques à se retourner vers les autorités pour
obtenir de l’aide. Les régulateurs pourraient décider que le meilleur
moyen pour prévenir une répétition serait d’obliger les banques à
détenir plus de capital. Ils pourraient même limiter certains types de
transactions. De telles décisions pourraient être bonne pour
l’économie, mais réduiraient la profitabilité des banques. » [12]
Si vous lisez soigneusement je crois que vous serez
d’accord pour juger avec moi que le Wall Street Journal suggère que les
banques avaient besoin de « plus de capital » même après des « pertes
négligeables. » Les difficultés sont bien plus sérieuses, aujourd’hui.
Les difficultés des banques ne sont jamais
insignifiantes. C’est la raison pour laquelle il y eut tant d’efforts
pour dissimuler la véritable source du problème. Lorsque les gens
perdent confiance dans les banques, ils perdent confiance dans le
système. Avec pour résultat l’agitation sociale.
Ne croyez pas que la Maison Blanche n’en ait pas conscience.
Atterrissage forcé
Avec le branle imminent qui attend les principales
banques d’investissement, le trajet s’annonce cahoteux et sombre. Les
politiques imprudemment dépensières de ces sept dernières années nous
ont rapproché comme jamais du moment de solder les comptes. C’est le
professeur Nouriel Roubini qui a le mieux résumé la situation dans un
récent billet intitulé « Le prochain atterrissage forcé . »
« L’assouplissement prochain de la politique monétaire
de la Fed n’évitera pas à l’économie et aux marchés financiers un
atterrisage forcé, car ce sera trop peu et trop tard. La Fed a
sousestimé la gravité de la récession dans l’immobilier, ses effets
induits sur les autres secteurs d’activité, et la contagion du carnage
dans les subprime aux autres marchés d’emprunts immobiliers et aux
marchés financiers en général. L’assouplissement de la Fed ne
fonctionnera pas pour plusieurs raison : La Fed baissera le taux trop
lentement, comme si elle était toujours préoccupée par l’inflation et
l’aléa moral [13]
que constituerait la sauvegarde d’investisseurs et de prêteurs
imprudents ; nous avons une surabondance de maisons, d’autos, et de
biens de consommation durable, et la demande pour ces biens devient
insensible aux taux intérêt lorsque vous avez une surabondance qui
demande des années à être écoulée ; les problèmes graves du crédit et
de l’insolvabilité ne peuvent être résolus uniquement par la politique
monétaire ; et les injections de liquidité de la Fed ont été mises de
coté par les banques sous la forme d’un excès de réserves, mais n’ont
pas calmé les secteurs du marché financier où la crise des liquidités
est la plus sévère et va s’aggravant. La Fed fournit des liquidités aux
institutions financières, mais ne peut en fournir directement aux hedge
funds, aux banques d’investissement, et aux autres entreprises
utilisant un effet de levier, ou dans le secteur du marché du crédit -
comme les billets de trésorerie adossés à des avoirs (ABCP), où la
crise est sévère. Donc la crise des liquidités dans la plupart des
marchés du crédit reste sévère, même sur le marché interbancaire,
habituellement liquide.
Soupe populaire
Il n’y a pas de solutions rapides ou de « recette
miracles, » comme Bush aime à le dire. Il faudra des années pour sortir
de ce bourbier. D’ici là, il n’y a rien a attendre sinon un
affaiblissement du dollar, la continuation de la crise immobilière et
la perspective d’un état policier qui nous fera tenir tranquille jusquà
ce que nous ayons rejoint le rang des files d’attentes pour les soupes
populaires.
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